7-9月期純輸出の上振れを反映し成長率予測を上方修正

1.GDP1次速報値によれば、7-9月期実質GDP成長率は前期比年率+2.2%(前期比+0.5%)と3四半期連続のプラスとなった。実績は市場コンセンサスやCQM予測からから上振れ、ポジティブサプライズとなった。

2.7-9月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は前期比年率+0.4%ポイントと小幅ながら3四半期連続のプラス、純輸出は同+1.8%ポイントと2四半期ぶりのプラスとなった。純輸出の大幅プラスが実質GDP成長率プラスの主要因である。

3.国際環境を見れば、BREXITに加えドナルド・トランプ氏の大統領選勝利は、世界経済に新たな不確実性とボラティリティ―をもたらした。トランプ大統領誕生の世界経済に与える影響の度合いは、(1)保護主義のポピュリズム、(2)成長加速のポピュリズムのどちらが、彼の主要なテーマとなるかで決まる。われわれは後者をメインシナリオと考えるが、いずれのテーマの実現にもしばらく時間がかかり、先行き不確実性は極めて高いといえよう。足下、日本経済にとっては円安・株高の好調な風が吹いているが、これがいつまで続くかの見極めが重要である。

4.7-9月期GDP1次速報値を織り込み、2016年度の実質GDP成長率は+1.0%、17年度は+1.1%、18年度は+0.9%と予測する。前回(第109回)予測に比して、16年度0.3%ポイント、17年度0.1%ポイント、いずれも上方修正となった。なお、今回新たに18年度を予測した。16年度は7-9月期の好調な純輸出を反映して前回予測から上方修正した。

5.財政政策として「未来への投資を実現する経済対策」及び第2次補正予算の効果を考慮した結果、公的需要は16-17年度にわたり景気を下支えする。18年度は保守的な当初予算を想定するため影響は幾分減じる。

6.足下消費者物価コア指数は前年比マイナスが続いている。これを織り込み、同指数のインフレ率は2016年度-0.4%、17年度+0.5%、18年度+1.0%と予測。国内企業物価指数は-2.7%、+0.4%、+0.3%となる。GDPデフレータは-0.1%、-0.4%、-0.1%と予測している。日銀は10月の展望レポートの中で、消費者物価コア指数の見通しを、16年度-0.1%、17年度+1.5%、18年度+1.7%としているが、実現には困難が伴うと思われる。

新経済対策を考慮し予測を小幅上方修正

1.GDP1次速報値によれば、4-6月期実質GDP成長率は前期比年率+0.2%(前期比+0.0%)と2四半期連続のプラスとなった。実績は市場コンセンサスから幾分下振れた。内閣府は季節調整において閏年調整を行っておらず、その分4-6月期の成長率を押し下げたようである。閏年要因を均せば、年前半2四半期は小幅(1%程度)のプラス成長となり、景気は緩やかな回復といえよう。

2.4-6月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は前期比+1.2%ポイントと2四半期連続のプラスだが、純輸出は同-1.0%ポイントと4四半期ぶりのマイナスとなった。民間最終消費支出と民間住宅が伸び公的固定資本形成も増加する一方で、民間企業設備と輸出が減少したのは懸念材料である。

3.2015年以降足下まで、財貨・サービス輸出の伸びは前期比プラス・マイナスを繰り返しており、均せば横ばいの動きとなっている。BREXITの影響は当面は限定的だが、今後は一定の影響が出てくる。米国経済の回復は緩やかで、中国経済も低迷から脱出できていない。しばらくは、日本経済にとって輸出市場の回復見込みは薄い。

4.4-6月期GDP1次速報値を織り込み、2016年度の実質GDP成長率は前年を幾分下回る+0.7%、17年度は+1.0%と予測する。前回(第108回)予測に比して、16年度0.2%ポイント、17年度0.3%ポイント、いずれも上方修正となった。16年度は純輸出が世界経済の低迷、円高の進行から前回予測から下方修正、一方民間需要と公的需要が上方修正された。民間最終消費支出や民間住宅が幾分回復するが、企業設備が低調で輸出が減少し、成長牽引役が不在の状況となる。

5.前回予測における財政政策の想定は、消費増税の再延期と補正予算の効果のみであった。今回は新たに経済対策(「未来への投資を実現する経済対策」)の影響を考慮した結果、公的需要は16-17年度にわたり景気を下支えする。純輸出は横ばいだが、民間需要と公的需要が成長を支えるパターンである。

6.足下消費者物価コア指数は前年比マイナスが続いている。これを織り込み、同指数のインフレ率は2016年度-0.2%、17年度+0.6%と予測。国内企業物価指数は-2.7%、+0.1%となる。GDPデフレータは+0.2%、+0.2%と予測している。日銀は7月の展望レポートの中で、消費者物価コア指数の見通しを、16年度+0.1%、17年度+1.7%としているが、実現には困難が伴うと思われる。

〈予測のハイライト〉

1.?GDP1次速報値によれば、1-3月期実質GDP成長率は前期比年率+1.7%(前期比+0.4%)と2四半期ぶりのプラスとなった。市場コンセンサスから大幅に、CQM予測から小幅に上振れた。内閣府は季節調整において閏年調整を行っておらず、その分1-3月期の成長率を押し上げたようである。したがって、閏年要因を除けば小幅のプラス成長にとどまっており、景気の実態は横ばいないし停滞といえよう。
2.?結果、2015年度の実質成長率は+0.8%と2年ぶりのプラスとなった。この1年の成長率四半期パターンを見れば、15年4-6月期は前期比年率-1.7%、7-9月期同+1.6%、10-12月期同-1.7%と交互にプラス・マイナスを繰り返しており、均せば景気の停滞感が強い1年であったといえよう。
3.?1-3月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は+0.9%ポイントと2四半期ぶりのプラスだが小幅の拡大にとどまった。一方、純輸出は+0.8%ポイントと3四半期連続のプラスとなった。うち、輸出は2四半期ぶりのプラスとなったが、輸入は内需減速を反映し2四半期連続で減少しており、景気の実態は決してよくないといえよう。
4.?1-3月期GDP1次速報値を織り込み、2016年度の実質GDP成長率は前年を幾分上回る+0.9%、17年度は消費増税の影響もあり-0.1%と予測する。前回(第107回)予測に比して、16年度0.2%ポイント、17年度0.1%ポイント、いずれも下方修正である。
5.?2016年度については、前回予測より回復がより緩やかと見ている。純輸出の寄与度はほぼ横ばいで、民間需要を中心とする回復パターンだが脆弱なものとなる。年度末に駆け込み需要の影響が出るため成長率は前年(0.8%)から加速するが小幅にとどまる。17年度は消費増税の影響によりマイナス成長となる。また円高の影響もあり、純輸出の寄与度を前回予測から低めに見ている。
6.?標準予測では2017年4月に消費増税を想定しているが、安倍首相は6月1日に、消費増税再延期を国民に表明した。増税が延期された場合、16年度の実質GDP成長率は+0.5%、17年度+0.7%と試算される。16年度は駆け込み需要が発生しないため標準予測より成長率は引き下げられるが、17年度は駆け込み需要の反動減や物価上昇に伴う実質所得減の効果がなくなるため、成長率は大幅に引き上げられる。

〈予測のハイライト〉

1. GDP1次速報値によれば、10-12月期実質GDP成長率は前期比年率-1.4%(前期比-0.4%)と2期ぶりのマイナスとなった。市場コンセンサスから下振れたがCQM予測とほぼ同じとなった。1月に入りCQMはマイナス成長を予測したが、足下の景気の悪さを確認した結果といえよう。
2. 10-12月期実質GDP成長率(前期比年率ベース)への寄与度を見ると、内需は-2.0%ポイント減少し2四半期ぶりのマイナス。民間企業設備を除き内需は総崩れとなった。一方、純輸出は+0.6%ポイントと2四半期連続のプラスとなったが、輸入の減少が輸出の減少を上回った結果であり、内容はけっしてよくない。
3. アベノミクスがスタートして3年がたった。実質GDP成長率は12四半期のうち5四半期がマイナス成長であり、消費増税後に集中している。内訳を見れば、民間最終消費支出や民間住宅がこの3年でマイナスの伸びを記録したのに対し、企業設備や輸出、政府支出がプラスの伸びを示しているのが大きな特徴である。企業の生産、雇用や企業設備の増加の成果(trickle-down effect)が家計に十分行きわたっていないことは明瞭である。
4. 10-12月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2015年度+0.6%、16年度+1.1%、17年度を0.0%と予測する。前回(第106回)予測に比して、15年度を0.2%ポイント、16年度を0.4%ポイントいずれも下方修正、17年度は0.2%ポイント上方修正した。
5. 15年度は予想以上に実質所得が低迷したことと海外経済の減速で、民間最終消費支出と輸出が下方修正されたが、民間住宅と民間企業設備は上方修正されている。このため実質GDP成長率は小幅下方修正にとどまった。
6. 16年度については、前回予測より回復がより緩やかと見ている。純輸出の寄与度は横ばいで、民間需要を中心とする回復パターンだが脆弱なものとなる。年度末に駆け込み需要の影響が出るため成長率は前年から加速する。17年度は4月に2%ポイントの再増税を想定しているため経済は減速する。今回の上方修正は、軽減税率を考慮し消費増税の影響をより緩やかに見たためである。
7. 中国経済の先行き不安や年初来の世界的な金融・資本市場の混乱で景気の下方修正リスクが高まっている。足下の原油安、株安、円高の水準が今後も維持された場合のシミュレーションを行った。円高のマイナス効果が、原油安のプラス効果を上回る結果、実質GDPは1年目に-0.1%、2年目に-0.2%程度引き下げられる。

〈予測のハイライト〉

1. 7-9月期実質GDP成長率(1次速報値)は前期比年率-0.8%と2四半期連続のマイナス。同期は市場コンセンサスやCQM予測から下振れたが、基礎統計の改定や季節調整のかけ直しにより、4-6月期の実質成長率は上方修正された。半期ベースでみると、2014年度後半(10-3月期)の前期比年率+1.5%から15年度前半(4-9月期)同+0.6%へと伸びは大幅に減速しており、景気は踊り場局面といえよう。
2. 7-9月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は-1.2%ポイント減少し3四半期ぶりのマイナス。一方、純輸出は+0.4%ポイントと3四半期ぶりのプラスとなった。4-6月期に大幅減少した民間最終消費支出と財貨サービスの輸出は、7-9月期にそれぞれ増加に転じたが、いずれも前期の落ち込みを回復できていない。また民間企業在庫品増加が在庫調整の進捗で成長率を大きく引き下げたのが今回の特徴である。
3. 7-9月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2015年度+0.8%、16年度+1.5%、17年度を-0.2%と予測する。前回(第105回)予測に比して、15年度を0.2%ポイント、16年度を0.3%ポイント、17年度0.9%ポイント、いずれも下方修正した。
4. 15年度の成長率の下方修正には、公的需要と純輸出が幾分上方修正されたものの、民間企業設備を中心とする民間需要の下方修正が影響している。先行き不透明感の強さから企業は当初の高い設備投資計画を先送りしているようである。
5. 16年度については、前回予測より回復がより緩やかなものと見ている。民間需要を中心とする回復パターンとなる。純輸出の改善に加え、年度末に駆け込み需要の影響が出るため成長率は前年から加速する。17年度は4月に2%ポイントの再増税を想定しているため経済は減速する。今回の下方修正は、消費増税の影響をより厳しく見たためである。
6. 消費者物価コア指数インフレ率は2015年度+0.1%、16年度+0.9%、17年度+2.2%となる。国内企業物価指数は-2.6%、-0.2%、+2.0%となる。GDPデフレータは+1.7%、0.0%、+1.3%と予測している。日銀は10月の展望レポートの中で、コア消費者物価指数の見通しを、16年度+1.4%、17年度+3.1%としているが、実現には困難が伴うと思われる。

〈予測のハイライト〉

1. GDP1次速報値によれば、4-6月期実質GDP成長率は前期比年率-1.6%と3期ぶりのマイナスとなった。CQM最終予測と同じ結果である。アベノミクスが始まった2013年1-3月期以降、10四半期のうち4四半期がマイナス成長である。潜在成長率が低下する中、外的ショックにより成長率はマイナスに陥りやすくなっている。
2. 4-6月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は-0.5%ポイント減少し3期ぶりのマイナス。一方、純輸出は-1.1%ポイントと2期連続のマイナスとなった。内需のうち、民間最終消費支出は4期ぶりに減少に転じ、実質GDP成長率を大幅に引き下げた(-1.8%ポイントの寄与)。緩やかに回復していた民間最終消費支出は、結果、消費増税直後の水準をわずか0.2%上回る程度にまで低下した。足下、民間消費は停滞色が濃い。
3. 4-6月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2015年度+1.0%、16年度+1.8%、新たに17年度を+0.7%と予測する。前回(第104回)予測に比して、15年度を0.7%ポイント大幅に、16年度を0.2%ポイント小幅に下方修正した。
4. 15年度の下方修正には民間最終消費支出と純輸出の大幅見直しが影響している。基本シナリオとしては、消費増税の影響剥落に加え、実質賃金上昇が見込め、原油価格の大幅下落のプラス効果が浸透してくるため、実質所得増を伴った緩やかな民間消費の回復や企業設備の増加を想定している。しかし、足下雇用者所得の回復は幾分遅れており、世界経済の減速、特に中国経済及び新興国経済の減速が最大の懸念材料となっている。
5. 16年度は15年度と同じように民間需要を中心とする回復パターンとなる。また年度末に駆け込み需要の影響が出るため成長率は前年から幾分加速する。17年度は4月に2%ポイントの再増税を想定しているため経済は減速する。
6. 消費者物価コア指数インフレ率は2015年度+0.1%、16年度+0.8%、17年度+2.3%となる。国内企業物価指数は-1.9%、+0.7%、+2.7%となる。GDPデフレータは+1.1%、+0.1%、+1.5%と予測している。16年度のインフレ率は日銀目標の2%に至らない。
7. リスクシナリオ・シミュレーションとして8月の中国経済をめぐるイベントの影響が深刻化するケースを検討した。実質世界貿易の伸びが半減した場合、日本の実質輸出は1.5%程度減少し、実質GDPは0.3%程度低下する。マイナス成長に陥らない(成長率の天井を高める)ためにも、成長戦略の加速が重要な課題となる。

〈予測のハイライト〉

1. GDP1次速報値によれば、1-3月期実質GDP成長率は前期比年率+2.4%(前期比+0.6%)と2期連続のプラス。市場コンセンサスを上回る回復となった。しかし、2014年度でみると消費増税の影響が大きく実質成長率は-1.0%のマイナスとなり、前回増税時(+0.1%)と比較して大きく下回った。
2. 1-3月期実質GDP成長率への寄与度を見ると、内需は+3.0%ポイント増加し2期連続のプラス。一方、純輸出は-0.7%ポイント減少し4期ぶりのマイナスとなった。内需のうち、実質民間在庫品増加は実質GDP成長率を+2.0%ポイント押し上げた。内需の寄与度の2/3が在庫投資であり、これによって成長率が嵩上げされており、中身に乏しい結果となった。
3. 1-3月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2015年度+1.7%、16年度+2.0%と予測する。14年度のマイナス成長から2%を目指す回復となる。前回(第103回)予測に比して、15年度を0.2%ポイント、16年度を0.1%ポイントそれぞれ下方修正した。
4. 14年度成長率が小幅下方修正された理由は、純輸出の下方修正による。米国経済の一時的な停滞、中国や新興国経済の不振による輸出の減速と消費増税の影響剥落による輸入の回復が影響している。しかし、民間需要が景気押し上げのメインエンジンとなり、先行き見通しは悪くない。
5. 15年度は消費増税の影響が剥落することに加え、実質賃金の上昇が見込め、原油価格の大幅下落のプラス効果が浸透してくる。所得増を伴った民間消費の回復や企業設備の増加が期待できる。
6. 16年度は15年度と同じような民間需要を中心とする回復パターンとなる。また年度末に駆け込み需要の影響が出るため成長率は前年から幾分加速する。
7. 3月の貿易収支は21カ月ぶりに黒字に転じたが、世界経済の回復が緩やかなものにとどまっていることや原油価格がすでに反転していることから、再び赤字に戻る可能性が高い。旅行収支の改善によりサービス収支の赤字は着実に縮小し、第一次所得収支は安定的に拡大するため、15年度の経常収支は前年度から大幅拡大する。16年度は幾分縮小する。
8. 消費者物価コア指数インフレ率は2015年度+0.１%、16年度+1.２%となる。国内企業物価指数は-1.4%、+1.3%となる。GDPデフレータは+1.8%、0.0%と予測している。原油価格の下落によりインフレ見通しは下方修正されており、15-16年度のインフレは日銀目標の2%に至らない。

＜予測のハイライト＞

1. GDP1次速報値によれば、10-12月期実質GDP成長率は前期比年率+2.2%(前期比+0.6%)と3期ぶりのプラス成長となった。しかし、市場コンセンサスを下回り、緩慢な回復を印象付けた。結果、2014年の実質成長率は+0.0%とかろうじてマイナス成長を免れた。

2. 2014年の実質GDPの内訳を見れば、民間最終消費支出と民間住宅が前年から大幅減少した。一方、消費増税の影響をあまり受けない純輸出と民間企業設備はそれぞれ実質GDPを押し上げた。2014年は如何に消費増税の影響が大きかったかをこれらは示している。

3. 10-12月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2014年度-0.9%、15年度+1.9%、16年度+2.1%と予測する。前回(第102回)予測に比して、14年度を0.1%ポイント下方修正、15年度を0.1%ポイント、16年度を0.7%ポイントそれぞれ上方修正した。

4. 14年度成長率を小幅下方修正した理由は、景気はすでに回復局面に転じたものの足下の回復が緩やかなものにとどまったためである。しかし、先行き見通しは明るい。

5. 15年度は消費増税の影響が剥落することに加え消費再増税の延期から追加的な税負担は回避されている。また実質賃金の上昇が見込め、原油価格の大幅下落のプラス効果が浸透してくる。所得増を伴った民間消費の回復や企業設備の増加が期待できる。加えて円安の効果が発現することにより、15年度は内需と外需のバランスがとれた回復が期待される。

6. 16年度は15年度と同じような回復パターンとなる。また年度末に駆け込み需要の影響が出るため成長率は前年から幾分加速する。

7. 訪日外国人消費の役割が高まっている。円安進行、ビザの大幅緩和や消費税免税制度拡充により、訪日外国人消費は国内消費を下支えている。15年度、16年度もこの傾向が加速されよう。

8. 消費者物価コア指数インフレ率は2014年度+3.0%、15年度+0.3%、16年度+1.0%となる。国内企業物価指数は+2.7%、-2.1%、+1.2%となる。GDPデフレータは+2.4%、+1.2%、+0.3%と予測している。14年度には3指標ともにデフレ脱却が実現できるが、原油価格の下落によりインフレ見通しは下方修正されており、15-16年度のインフレは目標の2%に至らない。

予測のハイライト

1. GDP1次速報値によれば、7-9月期実質GDP成長率は前期比年率-1.6%と2期連続のマイナス成長となった。マーケットにとっては予想外のネガティブサプライズとなり、改めて消費増税の影響の大きさを確認した結果といえよう。景気は1月をピークに後退局面に入った可能性も否定しがたく、実質成長率の2期連続マイナスはそれを示唆するものである。

2. 7-9月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2014年度-0.8%、15年度+1.8%、16年度+1.4%と予測した。前回(第101回)予測に比して、14年度を1.2%ポイント大幅下方修正、15年度を0.4%ポイント、16年度を0.1%ポイントそれぞれ上方修正した。

3. 14年度大幅下方修正の最大の理由は、7-9月期の消費増税の影響の大きさを過小に予測したこと。すなわち、民間需要の見通しに対して実績が大幅に下振れた結果である。消費増税後の民間最終消費の回復が緩やかなものにとどまり、民間住宅のマイナス幅も依然大きく、期待された民間企業設備もマイナス成長となった。加えて、民間企業在庫品増加を過大に予測したことにある。

4. 15年度の上方修正の主要な理由は政策変更である。前回予測では15年10月に消費税再増税を想定したが、今回予測では再増税を2017年4月に延期した。このため消費増税による駆け込み需要とその反動減は15年度には発生しない。16年度の上方修正は年度末に駆け込み需要の影響が出るためである。

5. 足下原油安と円安・株高が進行している。10円の円安加速は、実質GDPを14年度+0.06%、15年度+0.32%、16年度+0.42%押し上げる。円安はネットで日本経済にプラスの影響をもたらすが、輸出業者と輸入業者、家計と企業とでは異なった影響をもたらすことになる。

6. 消費再増税は17年4月に延期された。結果、消費者物価コア指数インフレ率は2014年度+3.1%、15年度+1.0%、16年度+1.4%となる。国内企業物価指数は+3.4%、+0.9%、1.2%となる。GDPデフレータは+1.4%、+0.3%、+1.2%と予測している。14年度には3指標ともにデフレ脱却が実現できるが、15-16年度のインフレは2%に至らない。

＜予測のハイライト＞

1. GDP1次速報値によれば、2014年4-6月期実質GDP成長率は前期比年率-6.8%と大幅なマイナス成長。消費増税の影響の大きさを確認した結果といえよう。過去の成長率が遡及改定されたため、13年10-12月期は同-0.2%とマイナス成長に、14年1-3月期も同+6.1%へ下方修正された。結果、14年度への成長率の下駄は前回より0.2%ポイント低下した。1-3月期は駆け込み需要の影響で拡大したが、4-6月期はその反動で大幅縮小したため、足下の実質GDPは昨年10-12月の水準を幾分下回っている。

2. 4-6月期GDP1次速報値を織り込み、実質GDP成長率を2014年度+0.4%、15年度+1.4%、16年度+1.3%と予測した。前回(第100回)予測に比して、14年度を0.3%ポイント下方修正、15年度を0.2%ポイント上方修正した。16年度は変化なしである。

3. 14年度予測の下方修正については、(1)成長率の下駄の低下に加え、(2)前回予測で消費増税の影響を小さめに見ていたことが影響している。実質民間需要の寄与度は-0.4%ポイントと前回から0.8%ポイントの下方修正。特に、民間最終消費支出と民間住宅で消費増税の反動は大きく出た。一方、政策効果の後ずれや駆け込み輸入増の剥落で実質公的需要と純輸出はそれぞれ+0.2%ポイント、+0.3%ポイント上方修正され景気底割れ回避の下支えとなっている。

4. 15年度は10月に再度の消費増税が予定されているが、駆け込み需要もあり景気押し下げ要因は徐々に小さくなり回復基調に向かう。前回予測から民間最終消費支出と民間企業設備について強めの回復を見込んだ結果、民間需要の寄与度は+0.9%ポイントと大きく回復し、純輸出も+0.3%ポイント上昇する。16年度も前年度とほぼ同じような成長パターンとなるが、成長率は幾分低下する。

5. 2013年度は貿易赤字が加速した年であった。13年4-6月期以降3期連続で拡大した貿易赤字(季節調整値)は、足下14年4-6月期に4期ぶり縮小した。この数年、コモディティー化が進む電気機器産業では、円高期に生産ベースが海外移転する一方で、海外からの輸入が急増している。この背景のため、為替が円安に振れたとしても輸出が伸びにくくなっており、これまでのように純輸出に景気ドライバーの役割は期待薄である。

6. 消費増税が実現し、予測では来年10月の再増税も想定している。結果、消費者物価コア指数インフレ率は2014年度+3.3%、15年度+1.5%、16年度+1.6%となる。国内企業物価指数は+4.0%、+2.3%、+1.7%となる。GDPデフレータは+1.9%、+0.5%、+1.5%と予測している。14年度には3指標ともにデフレ脱却が実現できる。